Финансирование геологоразведки с использованием модели компаний-генераторов проектов

А.Н. Лопатников — управляющий директор American Appraisal по России и СНГ.




Проблема финансирования проектов на ранних стадиях актуальна для горнодобывающей отрасли во всем мире. Одним из перспективных способов финансирования горных проектов на ранних стадиях является модель компаний-генераторов проектов (project generators). В данной публикации мы обсуждаем возможности использования этой модели для развития золотодобывающей отрасли в Магаданской области и на Северо-Востоке России. <sup>>1

>1 Подготовлено по материалам выступления на Майнекс ДВ 2016 в г. Магадан</sup>

Обсуждение проблем поисковой и геолого-разведочной деятельности редко обходится без упоминания о том, что она критически важна для успешного развития добывающих отраслей, поскольку создает предпосылки для открытия месторождений и последующего строительства рудников и фабрик. Парадоксально, но почти при каждом таком обсуждении в любой стране мира можно услышать и утверждение о том, что финансирование этой деятельности представляет системную проблему, решить которую пока не могут ни крупные компании, ни отраслевые инвесторы, ни государства.

Не помогают даже популярные тезисы о том, что все природные ресурсы невосполнимы, рост экономики непременно приведет к исчерпанию ресурсов, что пик добычи многих из них уже пройден, что качество новых объектов падает, а затраты на их освоение растут. Стоит отметить, что утверждения о скором исчерпании полезных ископаемых до сих пор не подтверждались на практике и пока выглядят, скорее, как устойчивое заблуждение, которое до сих пор приносило отрасли больше вреда, чем пользы.

Несмотря на то, что человечество по-прежнему зависит от добываемых полезных ископаемых, развитие технологий позволило существенно уменьшить эту зависимость. Более того, глобализация только усилила конкуренцию стран-поставщиков ресурсов и привела к очередному снижению реальных цен на сырьевые товары. Значит ли это, что проблема нехватки средств на финансирование поисковой и геолого-разведочной деятельности надуманная или всего лишь временная? К сожалению, нет.

Рис. 1. Затраты на ГРР в мире, млн долл.

Для того чтобы понять, чем привлекательны для инвесторов вложения в геологоразведку, важно учитывать, что, несмотря на свои особенности, это одна из форм экономической деятельности в сфере недропользования. Поскольку инвестиции — это прежде всего выгодное вложение капитала, инвесторам важно понимать природу связанных с отраслью рисков и иметь возможность выбирать проекты, ожидаемая доходность инвестирования в которые соответствовала бы, а лучше — превосходила бы эти риски.

Анализ динамики открытия новых месторождений позволяет лучше понять экономические причины нехватки финансирования геологоразведки. В частности, становится ясно, что, когда специалисты отрасли говорят о низкой или даже снижающейся вероятности открытия новых месторождений, речь идет не о месторождениях вообще, а о так называемых месторождениях «мирового класса» — тех очень ценных и по-настоящему редких объектах, высокая прибыльность отработки которых обеспечивает компенсацию рисков инвесторов, включая их расходы на неудачные поисковые и геолого-разведочные проекты. В этой связи примечательно высказывание авторитетного австралийского геолога Джона Хронски, который заметил, что «новые месторождения разведывают не для того, чтобы найти больше руды, а чтобы найти руду лучшего качества». <sup>>2

>2 http://www.e-mj.com/features/6160-pdac-2016-looking-for-solutions-in-a-difficult-market.html#.V7Hiek...</sup>

Важная для понимания динамики финансирования ГРР особенность горной отрасли — ее цикличность. Причем периоды спада могут быть достаточно продолжительными. Вплоть до 80-х гг. XX века проблема финансирования поиска и геологоразведки во многих странах решалась за счет государственных средств, целевым образом направлявшихся на геологическое изучение территорий с целью поиска стратегически важных металлов и минералов. Сформированная в этот период ресурсная база создала задел для устойчивого развития глобальной экономики в течение последующих десятилетий. Развитие технологий обогащения, позволивших перерабатывать бедные и упорные руды, существенно увеличило число месторождений, экономически целесообразных для отработки. Глобализация, начавшаяся в 1980-е гг., и распад Советского Союза привели к появлению на рынке дополнительных объемов относительно хорошо изученных ресурсов. Бурный рост экономики Китая в начале 2000-х гг. на время сформировал дисбаланс между подготовленными для добычи запасами и потребностями в металлах, однако период особенно быстрого роста сменился более умеренным ростом вследствие начала структурных реформ в экономике Китая. Этот процесс совпал с общим замедлением глобальной экономики, что выразилось в снижении цен на большинство металлов, за которым последовал спад инвестиций в геолого-разведочную деятельность.

Спады на рынке сказываются на странах-производителях металлов, включая Российскую Федерацию, но в гораздо большей степени они влияют на возможность юниорных компаний финансировать свою деятельность, основу которой составляют выявление перспективных площадей и подготовка их к дальнейшему изучению и геологоразведке. Каждый раз, когда отрасль переживает циклический спад, компании пытаются найти новые источники и способы финансирования. В 1990–2000 гг. такой новой формой для многих горных компаний стали совместные предприятия. Популярная во всем мире, эта форма позволила развить значимые проекты по поиску, ГРР и добыче золота на Севере-Востоке России, в том числе и в Магаданской области.

Рис. 2. Цена золота на конец года, долл./унц.

Возможно не все уже помнят имя иностранного партнера в СП, создавшего в 1993 г. Омолонскую золоторудную компанию для отработки месторождения Кубака, открытого в 1979 г. Вместе с АО «Геометалл», «Магаданской золотосеребряной компанией», Дукатским ГОКом, Север-Эвенской районной ассоциацией малочисленных народов Севера участником СП была американская компания Cyprus Amax. При этом история самой Cyprus Amax довольно любопытна и показательна.

Cyprus Minerals Company была выделена в самостоятельную компанию в 1985 г. из крупной нефтяной компании AMOCO (в 1998 г. объединившейся с BP). Это был период, когда на мировом рынке постепенно выходила из моды идея формирования конгломератов, хотя Cyprus Minerals Company, по сути, также была конгломератом, только в добыче твердых полезных ископаемых. Первое время дела у новой горной компании, занимавшейся добычей угля, меди и других металлов, а также нерудных полезных ископаемых, шли неплохо. Однако ее президент Кеннет Дж. Барр (Kenneth J. Barr) считал, что новые металлы, в особенности золото, могут увеличить капитализацию акционеров. В интервью изданию Barron он говорил, что добыча золота — «это один из тех сегментов, которые в глазах инвесторов повышают стоимость горной компании. Мультипликатор P/E золотодобывающей компании выше, чем у медной».

Cyprus Gold, созданная в 1985 г., получила мандат от материнской компании Cyprus Minerals Company на поиск и создание СП с партнерами, владеющими проектами, где золото можно добывать с денежными затратами не выше 200 долл./унц. Напомним, что в течение 1987 г. цена на золото выросла с 400 до почти 490 долл./унц.

Однако довольно скоро динамика на рынке металлов стала ухудшаться. В результате компания списала часть своих инвестиций и сфокусировалась на добыче меди, угля и лития. На волне консолидации в отрасли в 1993 г. компания объявила о слиянии с Amax Co, другой американской компанией со штаб-квартирой в Нью-Йорке и инвестициями в угольные и золотые активы.

Совместная компания стала называться Cyprus Amax, ее консолидированная выручка должна была составить 2,8 млрд долл., общее число сотрудников — более 26 тыс. человек, а объем добычи угля — более 70 млн т. При этом число сотрудников после объединения планировали сократить наполовину, а алюминиевое подразделение выделить в отдельную компанию. В то же время 40%-я доля в небольшой юниорной геолого-разведочной компании Amax Gold была признана важнейшим активом объединенной компании. «Золото — важная часть нашего портфеля металлов, и мы рассчитываем увеличить его производство в ближайшие годы», — заявлял председатель Совета директоров компании Милтон Вард (Milton H. Ward). — «Мы хотим стать лидирующим производителем золота».

Рис. 3. Капитальные затраты горного сектора за предыдущие 12 лет превысили 1 трлн долл.

В декабре 1993 г. Cyprus Amax подписал контракт на геологоразведку и развитие месторождений золота с Республикой Гвинея, а несколько недель спустя вице-президент США Эл Гор заявил о поддержке проекта Cyprus Amax в России со стороны Корпорации по частным зарубежным инвестициям (Overseas Private Investment Corp. или OCIC), агентства сформированного в США для помощи компаниям, инвестирующим в республики бывшего СССР. Проектом, получившим поддержку, а затем и заём в почти 100 млн долл. от OCIC и Европейского банка реконструкции и развития (EBRD), было магаданское СП ОАО «Омолонская золоторудная компания», в 1993 г. выигравшее конкурс на разработку месторождения Кубака и получившее лицензию на добычу.

Несмотря на кризис, который разразился в мировой золотодобывающей отрасли в следующие несколько лет и который заставил Cyprus Amax выйти из части своих инвестиций, в 1996 г. началась добыча на принадлежавшем компании руднике Fort Knox на Аляске, готовился начать добычу рудник Кубака в Магаданской области, удвоились объемы добычи угля на месторождении Twentymile в США.

Пытаясь искать новые пути развития на рынке, охваченном кризисом, в 1998 г. Cyprus Amax объединил активы своей дочерней компании Amax Gold с активами компании Kinross Gold, став акционером 30%-й доли в объединенной компании. В том же году Kinross увеличил свою долю в Омолонской золоторудной компании до контрольной и тем самым завершил этап, в течение которого месторождение отрабатывалось в форме СП. Еще через год, в 1999 г., Cyprus Amax, к тому времени крупный производитель меди, крупнейший в мире производитель молибдена и владелец значительной доли в растущей глобальной золотодобывающей компании, был куплен другой крупной компанией — Phelps Dodge. Прошло менее 10 лет, и в 2006 г., на самом пике бума на рынке металлов Phelps Dodge была приобретена компанией FreeportMcMoRan, ставшей в результате крупнейшей в мире публичной компанией по добыче меди.

Рис. 4. Источник: на основе данных www.visualcapitalist.com

После того, как на месторождении Кубака за 8 лет было добыто более 90 т золота, оно было остановлено в 2005 г. В начале 2008 г. Омолонская золоторудная компания вошла в состав компании Полиметалл.

Сегодня СП является одним из широко распространенных форматов объединения усилий нескольких компаний для разделения рисков и финансирования крупных проектов. Помимо этого в отрасли сформировались два класса горных компаний — крупные, так называемые мейджоры (majors), и относительно небольшие — юниорные компании (juniors), занятые преимущественное поиском и геологоразведкой новых месторождений. Юниорные компании берут на себя большие риски начальной стадии горных проектов и в случае обнаружения перспективного месторождения продают его крупным компаниям. Казалось бы, подобный симбиоз должен во многом решить проблему финансирования поисковой и ГРР деятельности. Однако на практике достичь подлинной гармонии в отношениях юниоров и крупных компаний часто не удается.

Известно, что большинство проектов юниорных компаний по статистике будут неудачными. Но чтобы статистика работала, нужно, чтобы большинство юниорных проектов нашло финансирование. Даже юниорам с перспективными проектами сложно получить необходимое финансирование в странах, где нет развитого рынка капитала, поскольку все юниорные компании — это убыточные предприятия, которые смогут окупить свои затраты только если выгодно продадут выявленный ими успешный объект. Поэтому для финансирования своей деятельности юниоры используют рынки капитала — прежде всего фондовые биржи. В периоды, когда финансовые рынки находятся в фазе циклического спада или в такой фазе находится сама горная отрасль, и без того неглубокий поток инвестиций в ГРР иссякает и большинство юниорных компаний испытывают сложности не только с финансированием поисковой и геологоразведочной деятельности, но даже с поддержанием собственной ликвидности.

И тем не менее для развития отрасли юниоры критически важны. Горная отрасль не может «на время» остановить поиски новых месторождений, чтобы потом, когда рынки снова войдут в фазу роста, быстро наверстать упущенное. Между открытием перспективного месторождения и строительством рудника может пройти 10 лет, а иногда и более. Значит, отрасли — причем как юниорам, так и крупным компаниям нужно совместно искать новые источники и методы финансирования поисковой и геолого-разведочной деятельности, учитывая уроки прошлого, реалии текущей ситуации на рынках и, самое главное, ориентируясь на ожидания инвесторов.

Не секрет, что падение интереса к инвестированию в поисковую и геолого-разведочную деятельность в последние годы связано не только со всеобщим снижением аппетита инвесторов к риску, но и с тем, что этот сектор не смог обеспечить им необходимый уровень доходности. Горным компаниям сегодня крайне важно признать справедливость упреков инвесторов, из-за того, что, как отметил недавно Рик Рул (Rick Rule) из компании Sprott Asset Management: «за время прошедшего цикла ГРР… большая часть бюджетов ГРР была потрачена юниорными компаниями впустую… В результате, за 10 лет израсходованы приличные деньги, но сделано лишь очень небольшое число открытий».

Стоит отметить, что доходность инвестирования в проекты на ранних стадиях исторически была относительно невысока. Пики инвестиционной активности, как правило, приходились на периоды временного дисбаланса спроса или предложения избыточной ликвидности на финансовых рынках.

Между тем капитальные затраты горного сектора за период с 2003 по 2015 г. превысили 1 трлн долл. К сожалению, завершение этих инвестиций пришлось на период существенной коррекции цен на рынке, в результате чего многие проекты оказались убыточными, а компании отрасли провели многомиллиардные списания. Вслед за снижением цен на металлы поползли вниз и бюджеты, выделяемые компаниями на геологоразведку. По данным SNL World Exploration Trends 2016: «в 2015 г. бюджеты на ГРР на цветные и драгоценные металлы в мире сократились на 19 %», и пока нет оснований рассчитывать на разворот тренда в ближайшее время.

Универсальным рецептом для изменения ситуации можно считать слова CEO компании Glencore Айвана Гласенберга (Ivan Glasenberg) который недавно отметил, что отрасли «нужно поменять определение роста и добиваться роста денежного потока на акцию, а не объема добычи». Применительно к поисковой и геологоразведочной деятельности это значит — сосредоточиться на поиске таких месторождений, которые «отработают» вложенные в них средства с учетом рисков и длительного периода между началом поисковых работ и выходом успешного рудника на требуемый уровень рентабельности.

В течение многих лет акционерный капитал служил основным источником финансирования горной отрасли. Заемное финансирование компании могут привлекать лишь спустя годы от начала поисков и ГРР, когда запасы подсчитаны, подготовлено ТЭО или проект строительства рудника и фабрики, т.е. когда большая часть рисков проектов уже снята. Это означает, что новые компании с проектами на ранних стадиях могут рассчитывать только на привлечение капитала для своего развития на фондовых биржах. Причем не просто на биржах, а на специальных площадках, где правила листинга, как правило, ограничивают тип инвесторов, которые могут инвестировать в определенные ценные бумаги, и вводят специальные требования к порядку листинга и раскрытия информации горными компаниями. При этом биржевых площадок, работающих с юниорными компаниями, в мире единицы. Но даже на самой крупной из них и наиболее ликвидной — TSX/TSX-V, у более чем 50 % компаний отмечается отрицательный оборотный капитал. В условиях отсутствия денег на развитие проектов компании, получившие название zombie miners, тратят те средства, которые у них остаются, на поддержание своего листинга. Данные исследования компании Visual Capitalist показывают, что за год число таких компаний и размер дефицита оборотного капитала у них только выросли.

Рис. 5. Структура портфелей крупнейших компаний-генераторов проектов (Источник: Global Mining Observer)

Теперь, когда интерес финансовых рынков к вложениям в отрасль снизился, компании, чьи проекты продвинулись достаточно далеко, но не успели привлечь деньги за время бума на сырьевых рынках, все чаще обращают внимание на такой способ привлечения средств как финансирование через сделки с так называемыми royalty и streaming компаниями. В подобных сделках горные компании могут получить от royalty и streaming компаний финансирование в обмен на выплату в будущем роялти (royalty) с выручки от продаж металла или поставок физического металла (stream).

Данная бизнес-модель появилась в период бурного развития отрасли 2004–2007 гг., однако именно сейчас проявились наиболее привлекательные ее качества — финансовая устойчивость подобных компаний и их готовность предоставлять значительные инвестиционные ресурсы. Согласно исследованию Cipher Research в 2015 году горные компании привлекли 4,2 млрд долл. в 11 сделках streaming, что почти вдвое больше, чем в 2013 г. Причем сторонами в подобных сделках в 2015 г. были не только компании-юниоры, но и такие крупные компании, как Barrick Gold, Glencore, Teck Resources и Vale SA.

Часто royalty и streaming компании одновременно реализуют бизнесмодель компаний-генераторов проектов (project generator или prospect generator), поскольку общим для обеих инновационных бизнес-моделей является попытка снизить риски инвестирования в горной отрасли. При этом модель компании-генератора проектов помогает получать финансирование для поисковой и ГРР деятельности, а модель royalty и streaming — финансирование для проектов на стадии подготовки к добыче и непосредственно на стадии добычи.

Термин «компания-генератор проектов» применяют к юниорным компаниям, приобретающим участки для проведения поиска и ГРР, которые, по их мнению, имеют значительный потенциал открытия крупного и высокорентабельного месторождения. Права приобретаются либо на аукционах (staking), либо путем сделок с текущими собственниками. В обоих случаях задачей является получить 100 % прав на перспективный участок, с тем чтобы впоследствии продать контрольную долю, как правило 51–70 %, за сумму, рассчитываемую как некоторый мультипликатор затрат, понесенных компанией-генератором проектов.

Регион или район, где будет проводиться поиск объектов, выбирается по результатам детального анализа геологических предпосылок обнаружения месторождений выбранного типа. После этого компания-генератор проектов систематично и максимально эффективно, т.е. с минимальными затратами, проводит весь комплекс поисково-разведочных работ — от геологического картирования до выявления целей для ГРР, геофизических и геохимических исследований, а также оценку перспективности участков. Перспективность определяется с учетом степени соответствия отбираемых для дальнейшего изучения объектов геологическим моделям типовых месторождений, которые компания считает перспективными для поисковых работ.

Компании сегмента Streaming и Royalty	Цена начальная, долл.	Макс. значение, долл.	Цена на 20.04.2016, долл.	Рост в максимуме, %	Рост к 20.04.2016, %
Silver Wheaton (образована в 2004 г.)	2,00	45,50	24,08	2175	1104
Franco-Nevada (выделена из Newmont в 2007 г.)	14,00	71,48	69,15	410	394
Royal Gold (перешла на модель royalty в 2002 г.)	8,00	99,00	71,46	1138	793
Основные индексы
DOW	9750	18351	18118	88	86
TSX	7800	15685	13911	101	78
Золото	310	1900	1255	513	305

Табл. 1. Источник: Cipher Capital

Собрав и обработав информацию о выбранных объектах, компания-генератор проектов проводит поиск партнера — компанию, которая согласилась бы финансировать наиболее затратную часть ГРР и дальнейшее развитие соответствующего проекта. При этом партнер, принимающий на себя такой риск, приобретает или получает возможность заработать долю в проекте. После чего компания-генератор проектов переключается на поиск следующих объектов и новых партнеров. Так она увеличивает размеры своего бизнеса, не прибегая к частым обращениям на финансовые рынки за деньгами для покрытия расходов на ГРР, включая дорогостоящие программы бурения.

Принято считать, что экономическая основа модели состоит в применении принципа портфельного инвестирования — создания стоимости за счет снижения части рисков геолого-разведочного проекта на стадии, когда вероятность финансового успеха по статистике колеблется от 1 из 5 000 до 1 из 3 000 проектов. На наш взгляд снижение риска в данной бизнес-модели достигается не только и не столько за счет создания портфеля проектов, а прежде всего за счет одновременной передачи (распределения) рисков более широкому круг партнеров, финансирующих большую часть риска по каждому конкретному проекту в рамках совместного предприятия.

По мере своего роста компания-генератор проектов может уменьшить «размытие» своей доли в каждом отдельном проекте, поскольку ее потребности в финансировании определяются бюджетами проводимых ею геолого-разведочных работ, которые, как правило, ограничиваются съемочными работами, геофизическими и геохимическими исследованиями. Средства для этого привлекаются путем выпуска акций.

Однако экономическая перспективность месторождений в большинстве случаев не может быть подтверждена без бурения. Для подтверждения перспективности золотого месторождения Hemlo в Канаде, например, потребовалось пробурить 71 скважину, месторождения Veladero в Аргентине — 76; а эквадорское месторождение Quimsacocha было открыто после бурения 122 скважин. Более того, очень часто месторождение переходит к стадии ТЭО только после того, как несколько попыток ГРР по нему, часто осуществленные разными владельцами проекта, были неудачными, т.е. не показали экономической перспективности. Поэтому подавляющее большинство юниорных компаний для выполнения всего комплекса геолого-разведочных работ вынуждено многократно выходить на рынок, чтобы привлечь дополнительное финансирование или, если это невозможно, им приходится продавать свои проекты. Компании-генераторы проектов стараются сохранять долю в проекте и при этом постоянно ищут возможности пополнить свой портфель. Следование данной бизнес-модели может обеспечить компаниям-генераторам проектов долгую и успешную деятельность, повышая шансы для открытия месторождения мирового класса с меньшим риском, меньшими затратами и с меньшим размытием капитала.

Интересно, что, появившись в середине 1990-х, бизнес-модель компаний-генераторов проектов сегодня активно используется в Канаде и США, но почти неизвестна в других странах с богатым ресурсным потенциалом. Рыночная капитализация большинства компаний находится в диапазоне 30–50 млн долл. и только две самые крупные компании, которые также используют модель streaming и royalty, Altius Minerals и Reservoir Minerals на порядок выше, соответственно примерно 500 и 200 млн долл. В портфелях проектов таких компаний почти нет объектов, расположенных в РФ или странах СНГ. Исключение составляет компания Eurasia Minerals, стратегической инвестицией для которой является доля в компании «Амур Минералз» и ее проекте освоения золото-медно-порфирового Малмыжского месторождения, партнером по которому выступает уже упоминавшийся ранее крупнейший мировой производитель меди — компания Freeport-McMoRan.

Дополнительную поддержку компаниям-генераторам проекта могла бы оказать более активная деятельность по созданию в России площадок для привлечения капитала в горные проекты и компании, а также широкое применение так называемого «61-го приказа», позволяющего компаниям, как действующим, так и начинающим, получать доступ к участкам недр без ранее разведанных запасов и ресурсов для поиска и разведки полезных ископаемых без конкурсов и аукционов — по заявительному принципу.

Реализация этих мер и более активная совместная работа юниорных и крупных горно-рудных компаний должны облегчить доступ к получению финансирования и привести к существенной и давно ожидаемой активизации поисково-оценочных и геологоразведочных работ на большом числе уже известных и новых объектов.

Опубликовано в журнале «Золото и технологии», № 4 (34)/декабрь 2016 г.