30.12.2013

Инвестиционные риски в недропользовании

А. Лопатников, М. Лесков — секция Экономика Недропользования ОЭРН

Географические дислокации районов добычи и потребления полезных ископаемых, высокая капиталоемкость отрасли и ее зависимость от ценовой конъюнктуры давно сделали отрасль по-настоящему глобальной. При этом горный бизнес традиционно считается высокорискованным, а пользование недрами во всем мире регулируется государством.

Анализ практики принятия инвестиционных решений в недропользовании — это, главным образом, исследование того, насколько хорошо государства, недропользователи и инвесторы понимают природу инвестиционных рисков в отрасли.

Предыдущие 10 лет, необычайно успешные для добывающей отрасли во всем мире, не должны стать периодом, подтвердившим популярный тезис о том, что если история чему-то учит, то только тому, что она не учит ничему. Сегодня, когда длительный период роста завершился и на рынке наступила коррекция, есть возможность глубже проанализировать природу рисков отрасли и того, как эти риски влияют на стоимость горных предприятий и экономические решения инвесторов.

Одна из важнейших инвестиционных особенностей добывающих отраслей — они по-настоящему глобальны. Международные компании инвестируют в российские активы, российские инвесторы активно приобретают месторождения за рубежом. Каждый инвестор вкладывает деньги в рискованные и капиталоемкие проекты, прежде всего, ожидая получить максимальный доход, и выбирает страну инвестирования, исходя из своего представления о ее инвестиционной привлекательности. Государства как владельцы недр конкурируют за то, чтобы обеспечить наилучшие условия и привлечь максимальное количество этих самых инвесторов. При этом государства ожидают справедливой ренты от использования недр, которая составляет их инвестиционный доход. 



Для того, чтобы понять, как рынок формирует стоимость активов недропользования, важно помнить о таких важнейших признаках отрасли, как меняющиеся риски на разных стадиях горного проекта, отсутствие у активов в отрасли альтернативы использования, подверженность отрасли риску цикличности, рыночным рискам. С учетом этих признаков инвестиции в отрасль относят к высокорискованным, подчеркивая высокую неопределенность таких инвестиций. Стоит отметить, что уровень неопределенности сейчас вообще необычайно высок в мировой экономике и негативное влияние этого ощущают все отрасли, не только горная.

Анализ инвестиционных характеристик горной отрасли полезно начинать с определения ее относительного размера среди других инвестиционных активов. На долю горнодобывающей промышленности, если ее измерять через стоимость акций горных компаний, приходятся скромные два-три триллиона долларов США. Для сравнения совокупная стоимость каждого из трех основных классов инвестиционных активов — недвижимости, долговых бумаг и акций, составляет многие десятки триллионов долларов. Если глобальные инвесторы, диверсифицируя свои портфели, решают переложить капитал из любого из трех крупнейших классов активов, то только один процент изменения этих вложений может удвоить капитализацию всей горной отрасли. Можно легко представить, какое влияние оказывает на отрасль решение рынка в целом изъять инвестиции из горных активов и добавить их в сегмент долговых ценных бумаг или, скажем, акции других отраслей. Другой фактор, важный для понимания отрасли — наличие двух групп компаний с совершенно разными рисками — крупных добывающих компаний, мейджоров (majors), и очень небольших, занятых, в основном, геологоразведкой компаний-юниоров (juniors). Когда мы говорим о том, что юниорные компании очень важны для развития отрасли и их необходимо поддерживать, в том числе и со стороны государства, необходимо помнить статистику, согласно которой юниоры во всем мире, в основном, тратят деньги, и обычно не генерируют денежный поток. Однако они создают будущую стоимость активов, сырьевую базу для будущих производств и потому важны и нужны отрасли как часть ее инвестиционной «пищевой цепочки». Также важно учитывать, что юниорные компании могут развиваться только при наличии соответствующей инвестиционной инфраструктуры и достаточного числа инвесторов, понимающих этот бизнес и готовых принимать на себя высокие риски.

Есть два принципиально разных подхода к предпринимательскому риску, которые условно можно назвать европейско-азиатским подходом и англо-саксонским, прежде всего американским, подходом. Их различия хорошо иллюстрирует структура финансирования большинства североамериканских или австралийских компаний всех отраслей, большую часть которого составляет либо публичный акционерный капитал, либо публичный долг. Типичная европейская компания, не связанная с добычей полезных ископаемых, финансируется в основном частным долгом, банковскими займами. Капитал для развития наиболее рискованных отраслей во всем мире — это капитал акционерный. Поэтому не удивительно, что основой инвестиционной инфраструктуры, обслуживающей юниорные компании, стали биржи Торонто, Лондона и Сиднея.

Почему понимание регуляторами и инвесторами природы предпринимательских рисков особенно важно для развития добывающей отрасли и для юниорных компаний в первую очередь? Потому что все юниорные компании вместе в лучший год теряют несколько миллиардов долларов, а в плохой потери могут дойти почти до десяти миллиардов. Единственное, что позволяет существовать юниорному бизнесу в мире — это признание и инвесторами, и регуляторами того, что предпринимательская деятельность в этой сфере — нужна и важна для экономики. Юниорные компании привлекают деньги с публичных рынков, для которых, кстати, потеря даже 10 миллиардов долларов в год — это относительно небольшая сумма, все инвесторы в этом классе компаний отрасли рискуют, очень немногим везет, большинству нет, но все вместе и предприниматели, и индивидуальные акционеры, финансирующие их, помогают создавать успешное будущее отрасли.



Устойчивость убытков юниорных компаний как класса активов, а также низкая, около 5%, доля финансово успешных юниорных компаний объясняют, почему ни банки, ни государственные инвестиции не могут стать источниками их финансирования. На этой стадии — риски отрасли слишком высоки для таких инвесторов.

В тучные годы успешные компании отрасли способны многократно приращивать капитал, и триллион долларов, потраченных горными компаниями на сделки приобретения за предыдущие 10 лет — хорошая тому иллюстрация. Однако цикличность любой отрасли, означает, что рост однажды сменится падением. Но что еще более важно сегодня: падение в отрасли — это только временное состояние — очередная фаза цикла.

Оптимист непременно и справедливо отметит, что, примерно 100 миллиардов долларов, списанных за последние 18 месяцев горными компаниями как обесценившиеся активы, это только 10% от триллиона долларов стоимости, добавленной в предыдущие годы. Пессимист — может возразить, что отрасли еще есть куда падать.

Оба заметят, что рисковали потерянными миллиардами акционеров не юниоры, а в основном мэйджоры, компании порой со столетними историями, опытными консультантами, и первоклассным персоналом. Списания двух последних лет — иллюстрация того, что риск — это неотъемлемый компонент инвестирования, и безрисковых (гарантированных) инвестиций в горнодобывающую отрасль не бывает и быть не может. Инвесторы, профессионально инвестирующие в эту отрасль, понимают и принимают ее риски, однако их все больше настораживает тот факт, что акции крупнейших золотодобывающих компаний, мэйджоров, сегодня, торгуются по той же цене, что и 20 лет назад, когда цена золота была 350 долларов за унцию.

В тех случаях, где инвесторы посчитали, что причиной падения стоимости компаний стала не только и не столько коррекция на рынке, сколько недоработки, а порой и грубые просчеты менеджмента, «оргвыводы» последовали незамедлительно. За последний год были заменены директора практически во всех крупнейших добывающих компаниях. Новые руководители тут же бросились упразднять промежуточные структуры, экономить на операционных затратах, снижать капитальные вложения и продавать непрофильные или экономически неоптимальные активы. Другим и явно небесспорными действием в условиях падающих цен на металлы стали попытки вести первоочередную отработку участков месторождений с повышенными содержаниями, что дает временное улучшение экономических показателей отработки, но может быстро и надолго, если не навсегда, обесценить оставшуюся сырьевую базу таких объектов.

Для государства очень важно, чтобы горнодобывающие компании не останавливались в своем развитии, продолжали инвестировать в замещение выбывающей ресурсной базы. Анализ динамики потребности в трудовых ресурсах и капитале типичного крупного горного проекта показывает, что пик потребности в капитале и трудовых ресурсах, а следовательно максимальный вклад в региональные и национальный валовый продукт приходится на период строительства рудников и фабрик. Нелишне отметить, что в этот момент затраты инвесторов почти гарантированы, а в отношении времени и размера получения прибыли — остается существенная неопределенность.

Строительству любого рудника или шахты предшествуют годы поисково-геологоразведочных работ. Предыдущие 10 лет оказались крайне благоприятными для геологоразведки в мире. Многократно, в десятки раз, выросли бюджеты на геологоразведочные работы, и рост этот был во многом связан с тем, что отрасль привлекла внимание нового класса инвесторов — финансовых. Плохая новость последнего года — после начала коррекции цен привлекательность отрасли резко снизилась, ее массово стали покидать случайные инвесторы, что неизбежно ведет к снижению объемов инвестиций в геологоразведочные работы. Хорошая новость — по историческим меркам объем финансирования геологоразведки, даже после коррекции, остается относительно высоким.

Важно не забывать и про снижающуюся результативность геологоразведки и эффективности капитала в отрасли. Наиболее ярким был бы пример из нефтегазовой отрасли. Согласно отчету World Energy Outlook за 2013 год, прирост капитальных затрат в нефтегазовой отрасли за последние 10 лет, составил почти 200%, а прирост добычи — всего 14%. В отличии от металлов, цены на нефть оставались относительно стабильными, однако затраты в обеих отраслях продолжали расти по 20% в год. Все это происходило при отрицательных реальных процентных ставках, и средней доходности на инвестированный капитал для сегмента вертикально интегрированных нефтяных компаний в 2013 в 0,8%, согласно расчетам аналитиков банка Macquarie.

Низкие средние доходности и вызывающие зависть показатели пяти процентов наиболее успешных компаний в отрасли — хорошая иллюстрация поведенческой составляющей инвестирования в добывающих отраслях. В самом деле, мы никогда не видим по телевизору интервью с теми 99% игравших в лотерею и не выигравших ничего.

Частично снижение рисков инвестирования в отрасли достигается получением дополнительной информации о геологии, технологиях отработки и стоимости строительства горного проекта. Считается, что на стадии завершения ТЭО горные компании знают, по крайне мере, свои затраты с точностью 5%–10%, иначе ни один банкир никогда бы не дал денег на проект. Однако практика этого не подтверждает. Большинство компаний, потерявших миллиарды долларов в предыдущие 10 лет, потеряли их на проектах, которые прошли стадию ТЭО (feasibility study). Антирекорд поставил крупный золотодобывающий проект в Южной Америке, который начался с оценки затрат в миллиард долларов, которая через некоторое время выросла до трех миллиардов, потом до пяти и наконец через год до восьми миллиардов долларов. На этом проект, у которого все, что могло, пошло не так — и плохая работа подрядчиков, и ошибки проектирования, и инфляция затрат, и удлинение графика строительства, и сложности с регуляторами — остановился, а инвесторы потеряли около 4,5 миллиардов долларов.

На фоне списаний активов мировыми золотодобывающими компаниями, российские предприятия выглядят неплохо. Однако часть заслуги можно приписать относительно небольшому совокупному объему инвестиций российскими компаниями за последние десять лет. По части роста затрат, ситуация, к сожалению, очень похожа на отрасль в целом, даже при коррекции цен на золото, затраты большинства компаний продолжают только возрастать.



Что дальше? Коррекция в отрасли стала реальностью. Цена на золото вплотную подошла к важному психологическому порогу в $1200 за унцию — средней в отрасли цене полных затрат. Специалисты разделились на два лагеря. Часть говорит, что золото в абсолютном выражении почти никогда за 800 лет не стоило так дорого, как сейчас, и поэтому есть пространство для дальнейшего снижения. Другая часть говорит, что цену на золото нужно мерить не в абсолютном значении, а относительно к стоимости других активов — например, к индексу акций. При этом смотреть надо не на 800 лет, а на последние 50 лет. Тогда оказывается, что золото недооценено по отношению к акциям примерно на 40% и у него есть заметный потенциал роста цены.

Интересно, что большими пессимистами являются страны-«нетто-производители», например Австралия, правительственные аналитики в которой почти официально объявили о конце бума в горной промышленности. В то время, как «нетто-потребители» — Китай — осторожно оптимистичны и говорят, что индустриализация Поднебесной только начинается и спрос на продукцию горных компаний не только не сократится, а скорее возрастет в ближайшие 30 лет. И те, и другие признают, что реальная проблема отрасли даже не коррекция цен, а то, что рост затрат в последние годы опережал рост цен и не остановился даже после начала коррекции в 2011 году.

Одна из наиболее ярких и поучительных историй успеха в горной отрасли в 2000-е — это история о том, как австралийскому предпринимателю за 10 лет удалось построить третью крупнейшую железорудную компанию в стране, Fortesque Metals Group. Из юниора, у которого 10 лет назад не было почти ничего, кроме упорства и желания создать горную компанию мирового уровня, Эндрю Форресту удалось сделать полноценного мейджора с капитализацией в миллиарды долларов. Безусловно, он рисковал, и ему скорее всего повезло больше, чем десяткам и сотням других предпринимателей. Тем не менее нехитрый тезис, который компания декларирует инвесторам в качестве своей миссии, звучит особенно своевременно для предприятий отрасли именно сегодня — «Снижай затраты, поддерживай прибыльность и обеспечивай безопасность производства».

Коррекция на рынке металлов не означает заката отрасли, это серьезный повод внимательнее и строже посмотреть на экономику и инвестиционную привлекательность каждого из проектов. Активы в отрасли, к счастью, долгосрочны, и потому серьезных инвесторов должно беспокоить не то, как побыстрее продать свои активы по любой цене, а то, как обеспечить достаточную ликвидность на период особенно волатильных цен. И без того сложная задача поиска финансирования для небольших компаний только осложнится, что приведет к росту числа сделок слияний-поглощений. В таких условиях рынку активов недропользования в Российской Федерации и странах СНГ будет очень не доставать развитой инвестиционной инфраструктуры. Роль государства здесь сложно переоценить. Именно государство может максимально способствовать повышению инвестиционной привлекательности отрасли, создавая условия для того, чтобы отечественные и зарубежные инвесторы сделали свой выбор в пользу освоения российских недр, геологический потенциал которых по-прежнему считается лучшим в мире.

Опубликовано в журнале «Золото и технологии», № 4 (22)/декабрь 2013 г.