11 Апреля 2021, Воскресенье22:09 МСК
Курсы на 11.04.2021
77,40 +0,51
Au 1 743 -0,67%
Ag 25,31 -0,65%
92,08 +0,45
Pt 1 206,70 -2,30%
Pd 2 638 +0,55%

Преимущества использования облигаций для финансирования золотодобывающего бизнеса

Статья рассказывает о пока непопулярном у российских небольших золотодобывающих компаний способе финансирования деятельности компании через выпуск публичного долга (облигаций). Описываются преимущества данного способа в сравнении с традиционным банковским финансированием и показывается, что в последние годы облигационные займы обходятся дешевле банковских.

Ключевые слова: финансирование, облигации, банковское кредитование, финансирование золотодобычи, кредитные рейтинги, ставки по облигациям, ставки по банковским займам, золото

М.В. Худалов —  директор группы корпоративных рейтингов АКРА
Е.Е. Можарова —  старший директор, руководитель группы корпоративных рейтингов АКРА

Финансирование действующего малого золотодобывающего предприятия зачастую сопряжено с серьезными трудностями. Даже те компании, которые уже вышли на промышленные уровни добычи, рискуют столкнуться с целым ворохом проблем, среди которых неотход содержания металла в руде, внезапные нарушения горно-геологических условий, затопление карьера, аварии и поломки горнодобывающей техники, проблемы с доставкой расходных материалов и прочие трудности. Коммерческие банки, пережившие со своими золотодобывающими клиентами и понижательный ценовой тренд на золото в 1998–2003 годах, и впечатляющий рост цен на этот металл в 2003–2011 годах, и вялые ценовые колебания вокруг заветных 1300 долл./унц. в 2012–2018 годах, прекрасно знают о существенной волатильности цен на золото, а соответственно, и значительных рисках финансирования небольших по размеру игроков золотодобывающей отрасли. В результате у многих золотодобытчиков фактически нет возможности привлекать заемное финансирование. Вместо этого им приходится, например, вводить в структуру акционерного капитала новых акционеров, что чревато потенциальной потерей акционерного контроля над компанией, корпоративными конфликтами и рисками недостаточно успешного функционирования предприятия. 

Золотодобывающие компании, которые все же получают доступ к заветному банковскому финансированию, нередко сталкиваются с кабальными условиями обслуживания. Для снижения своих рисков коммерческие банки могут требовать полного залога производственного оборудования и залога уже добытого золота, обязательства продажи всего добытого компанией золота только банку, финансирующему эту добычу, а также вводят запрет на привлечение компанией кредитов в других банках.

Довольно часто банки требуют от компаний заключения фьючерсных контрактов для финансирования новых проектов. При этом риск-менеджмент ни в этих компаниях, ни в банках не готов нести расходы по полноценному хеджированию ценовых рисков, а значит такие контракты нередко оказываются убыточными для золотодобытчиков. Помимо этого, банки при выдаче кредита могут потребовать от клиента согласие на казначейское сопровождение его операций, что на практике приводит к появлению дополнительного звена согласования текущих закупок компании с кредитным отделом банка (хотя в целом это разумная мера контроля, направленная на предотвращение хищения полученных от банка денежных средств). Одним словом, банковское финансирование из удобного инструмента обеспечения денежными ресурсами деятельности компании порой превращается для нее в бесконечную пытку с высокими шансами попасть в итоге под полный контроль со стороны банка.

На этом фоне хотелось бы напомнить об очевидных преимуществах для компаний такого инструмента, как публичный долг (или выпуск облигаций). Поскольку в этой статье речь идет о небольших компаниях, то выпущенные ими облигации могут претендовать на второй или третий уровень котировальных списков Московской биржи>1.

Среди преимуществ облигационных займов, прежде всего, возможность зафиксировать условия на весь срок жизни выпущенного обязательства. Так, облигационный заем с постоянным купоном не предполагает возможности изменения ставки, что особенно актуально в сравнении с банковским финансированием (напомним, что условия кредитного договора могут быть пересмотрены банком в случае резкого изменения стоимости заимствований для самого банка, и в декабре 2014 года, когда ставка ЦБ РФ была внезапно повышена до 17 %, этот пункт договора ударил по многим мелким заемщикам). Кроме того, для облигационных заимствований не является типичной практика, присущая банкам: оговаривать условия досрочного истребования кредита, устанавливая ковенанты (ограничения по уровню долга/величине денежного потока и прочие), при нарушении которых заемщику может быть предъявлено требование немедленно погасить долг в полном объеме. Помимо этого, эмитент практически в любой момент может выкупить собственные обязательства с рынка, в том числе и по цене ниже номинала. 

По мнению некоторых участников рынка, выпуск облигаций — это дорого, а ставки по ним выше банковских. Однако это далеко не всегда так. При открытии счета банки обычно взимают с клиента дополнительные комиссии или предлагают дополнительные услуги, отказавшись от которых компания-заемщик может лишиться финансирования. Следовательно, выпуск облигаций если и обходится дороже, чем привлечение кредита, то разница эта в итоге может оказаться несущественной. 

Куда более важным вопросом для эмитента является стоимость долга. Если ситуация с банковскими кредита-ми более или менее понятна (на сегодняшний день небольшие компании рассчитывают на индикативные ставки на уровне 11–13 %>2), то с облигациями не так все однозначно. В частности, ставки по облигациям, выпущенным эмитентами с высоким уровнем надежности (одним из индикаторов которого выступает кредитный рейтинг) относительно низкие и близки к ключевой ставке ЦБ РФ. Более рискованные эмитенты, кредитные рейтинги которых находятся на уровнях B/B–, довольствуются более высокими ставками по своим долговым обязательствам. 

Велика ли разница между ставками доходности облигаций эмитентов с разным уровнем риска? Рассмотрим динамику данных показателей на рисунке 1.

Рис. 1. Динамика банковских ставок по кредитам для малого и среднего бизнеса в.png

Рис. 1. Динамика банковских ставок по кредитам для малого и среднего бизнеса в сравнении со ставками доходности по облигациям (Источник: www.cbr.ru, www.cbonds.ru)

Анализ динамики ставок доходности по российским облигациям за период с 2014 по 2018 год указывает на то, что ставки по публичным долговым обязательствам даже с низким кредитным рейтингом (на уровне B–) в большинстве случаев оказывались ниже ставок по банковским кредитам. Таким образом, опыт последних четырех лет свидетельствует о том, что финансирование за счет публичного долга зачастую оказывается дешевле традиционного банковского финансирования.

Возникает вопрос, а каким может быть уровень кредитного рейтинга для типичного малого золотодобывающего предприятия? Для индикативного расчета кредитного рейтинга мы использовали методологию АКРА, которая учитывает операционные риски и преимущества бизнеса компании, а также ее финансовые показатели как в историческом периоде, так и прогнозные уровни (рис. 2). Это позволяет лучше оценивать надежность компании за счет взвешивания успешных и неуспешных периодов ее деятельности.

Рис. 2. Пример расчета кредитного рейтинга для условного малого золотодобывающего предприятия по методологии АКРА.png

Рис. 2. Пример расчета кредитного рейтинга для условного малого золотодобывающего предприятия по методологии АКРА (Источник: АКРА)

В качестве примера мы проанализировали гипотетическое малое золотодобывающее предприятие. При годовой добыче компании на уровне 250 кг золота мы сделали допущение, что у нее нет текущих долговых обязательств. Таким образом, выпускаемые данным эмитентом долговые обязательства, необходимые для эффективной работы в течение года (следующем сезоне), оцениваются примерно в 500 млн руб. и представляют собой все долговые обязательства компании. При таких вводных кредитный рейтинг компании, по оценке АКРА, окажется на уровне BB–/BB+(RU). Как показано на рисунке 1, текущие ставки по облигациям с таким уровнем кредитного рейтинга составляют 9,5–10 %, что существенно ниже действующих ставок по кредитам коммерческих банков.

Безусловно, приведенный нами расчет является индикативным, и в реальной оценке учитывались бы специфические параметры принадлежащих компании месторождений, а также особенности ее финансовой политики. Тем не менее даже индикативная усредненная оценка показывает, что уровень кредитного рейтинга BB–/BB+ (RU) является вполне достижимым для значительного количества компаний. Что же касается процентных ставок на российском рынке(как банковских ставок, так и ставок по облигациям), то 2018 год предоставил отечественному бизнесу уникальный исторический пример низких ставок, тогда как в ближайшие годы ставки вновь могут начать расти, учитывая рост внешне-политической напряженности и ухудшение мировой и внутрироссийской конъюнктуры. Таким образом, предприятиям золотодобывающей отрасли в настоящее время, возможно, стоило бы оценить для себя целесообразность выхода на рынок публичного долга по пока еще достаточно привлекательным ставкам. 

>1  Требования для облигаций, выпущенных российскими эмитентами, опубликованы на сайте Московской биржи (www.moex.com/a2588)
>2  www.cbr.ru/statistics/?PrtId=int_rat

Опубликовано в журнале "Золото и технологии" № 4/декабрь 2018 г.

Как на­до об­ла­гать НДПИ по­лез­ные ком­по­нен­ты мно­гоком­по­нен­тных руд, со­дер­жа­щих дра­гоцен­ные ме­тал­лы?
Ак­ту­аль­ные су­деб­ные ре­шения для де­ятель­нос­ти рос­сий­ских зо­лото­добы­ва­ющих ком­па­ний (по и­юнь 2013 г.)
Льгота по НДПИ при добыче из техногенных месторождений
Не все то ДПИ, что золото.
^ Наверх