Преимущества использования облигаций для финансирования золотодобывающего бизнеса

М.В. Худалов —  директор группы корпоративных рейтингов АКРА
Е.Е. Можарова —  старший директор, руководитель группы корпоративных рейтингов АКРА

Финансирование действующего малого золотодобывающего предприятия зачастую сопряжено с серьезными трудностями. Даже те компании, которые уже вышли на промышленные уровни добычи, рискуют столкнуться с целым ворохом проблем, среди которых неотход содержания металла в руде, внезапные нарушения горно-геологических условий, затопление карьера, аварии и поломки горнодобывающей техники, проблемы с доставкой расходных материалов и прочие трудности. Коммерческие банки, пережившие со своими золотодобывающими клиентами и понижательный ценовой тренд на золото в 1998–2003 годах, и впечатляющий рост цен на этот металл в 2003–2011 годах, и вялые ценовые колебания вокруг заветных 1300 долл./унц. в 2012–2018 годах, прекрасно знают о существенной волатильности цен на золото, а соответственно, и значительных рисках финансирования небольших по размеру игроков золотодобывающей отрасли. В результате у многих золотодобытчиков фактически нет возможности привлекать заемное финансирование. Вместо этого им приходится, например, вводить в структуру акционерного капитала новых акционеров, что чревато потенциальной потерей акционерного контроля над компанией, корпоративными конфликтами и рисками недостаточно успешного функционирования предприятия. 

Золотодобывающие компании, которые все же получают доступ к заветному банковскому финансированию, нередко сталкиваются с кабальными условиями обслуживания. Для снижения своих рисков коммерческие банки могут требовать полного залога производственного оборудования и залога уже добытого золота, обязательства продажи всего добытого компанией золота только банку, финансирующему эту добычу, а также вводят запрет на привлечение компанией кредитов в других банках.

Довольно часто банки требуют от компаний заключения фьючерсных контрактов для финансирования новых проектов. При этом риск-менеджмент ни в этих компаниях, ни в банках не готов нести расходы по полноценному хеджированию ценовых рисков, а значит такие контракты нередко оказываются убыточными для золотодобытчиков. Помимо этого, банки при выдаче кредита могут потребовать от клиента согласие на казначейское сопровождение его операций, что на практике приводит к появлению дополнительного звена согласования текущих закупок компании с кредитным отделом банка (хотя в целом это разумная мера контроля, направленная на предотвращение хищения полученных от банка денежных средств). Одним словом, банковское финансирование из удобного инструмента обеспечения денежными ресурсами деятельности компании порой превращается для нее в бесконечную пытку с высокими шансами попасть в итоге под полный контроль со стороны банка.

На этом фоне хотелось бы напомнить об очевидных преимуществах для компаний такого инструмента, как публичный долг (или выпуск облигаций). Поскольку в этой статье речь идет о небольших компаниях, то выпущенные ими облигации могут претендовать на второй или третий уровень котировальных списков Московской биржи>1.

Среди преимуществ облигационных займов, прежде всего, возможность зафиксировать условия на весь срок жизни выпущенного обязательства. Так, облигационный заем с постоянным купоном не предполагает возможности изменения ставки, что особенно актуально в сравнении с банковским финансированием (напомним, что условия кредитного договора могут быть пересмотрены банком в случае резкого изменения стоимости заимствований для самого банка, и в декабре 2014 года, когда ставка ЦБ РФ была внезапно повышена до 17 %, этот пункт договора ударил по многим мелким заемщикам). Кроме того, для облигационных заимствований не является типичной практика, присущая банкам: оговаривать условия досрочного истребования кредита, устанавливая ковенанты (ограничения по уровню долга/величине денежного потока и прочие), при нарушении которых заемщику может быть предъявлено требование немедленно погасить долг в полном объеме. Помимо этого, эмитент практически в любой момент может выкупить собственные обязательства с рынка, в том числе и по цене ниже номинала. 

По мнению некоторых участников рынка, выпуск облигаций — это дорого, а ставки по ним выше банковских. Однако это далеко не всегда так. При открытии счета банки обычно взимают с клиента дополнительные комиссии или предлагают дополнительные услуги, отказавшись от которых компания-заемщик может лишиться финансирования. Следовательно, выпуск облигаций если и обходится дороже, чем привлечение кредита, то разница эта в итоге может оказаться несущественной. 

Куда более важным вопросом для эмитента является стоимость долга. Если ситуация с банковскими кредита-ми более или менее понятна (на сегодняшний день небольшие компании рассчитывают на индикативные ставки на уровне 11–13 %>2), то с облигациями не так все однозначно. В частности, ставки по облигациям, выпущенным эмитентами с высоким уровнем надежности (одним из индикаторов которого выступает кредитный рейтинг) относительно низкие и близки к ключевой ставке ЦБ РФ. Более рискованные эмитенты, кредитные рейтинги которых находятся на уровнях B/B–, довольствуются более высокими ставками по своим долговым обязательствам. 

Велика ли разница между ставками доходности облигаций эмитентов с разным уровнем риска? Рассмотрим динамику данных показателей на рисунке 1.

Рис. 1. Динамика банковских ставок по кредитам для малого и среднего бизнеса в сравнении со ставками доходности по облигациям (Источник: www.cbr.ru, www.cbonds.ru)

Анализ динамики ставок доходности по российским облигациям за период с 2014 по 2018 год указывает на то, что ставки по публичным долговым обязательствам даже с низким кредитным рейтингом (на уровне B–) в большинстве случаев оказывались ниже ставок по банковским кредитам. Таким образом, опыт последних четырех лет свидетельствует о том, что финансирование за счет публичного долга зачастую оказывается дешевле традиционного банковского финансирования.

Возникает вопрос, а каким может быть уровень кредитного рейтинга для типичного малого золотодобывающего предприятия? Для индикативного расчета кредитного рейтинга мы использовали методологию АКРА, которая учитывает операционные риски и преимущества бизнеса компании, а также ее финансовые показатели как в историческом периоде, так и прогнозные уровни (рис. 2). Это позволяет лучше оценивать надежность компании за счет взвешивания успешных и неуспешных периодов ее деятельности.

Рис. 2. Пример расчета кредитного рейтинга для условного малого золотодобывающего предприятия по методологии АКРА (Источник: АКРА)

В качестве примера мы проанализировали гипотетическое малое золотодобывающее предприятие. При годовой добыче компании на уровне 250 кг золота мы сделали допущение, что у нее нет текущих долговых обязательств. Таким образом, выпускаемые данным эмитентом долговые обязательства, необходимые для эффективной работы в течение года (следующем сезоне), оцениваются примерно в 500 млн руб. и представляют собой все долговые обязательства компании. При таких вводных кредитный рейтинг компании, по оценке АКРА, окажется на уровне BB–/BB+(RU). Как показано на рисунке 1, текущие ставки по облигациям с таким уровнем кредитного рейтинга составляют 9,5–10 %, что существенно ниже действующих ставок по кредитам коммерческих банков.

Безусловно, приведенный нами расчет является индикативным, и в реальной оценке учитывались бы специфические параметры принадлежащих компании месторождений, а также особенности ее финансовой политики. Тем не менее даже индикативная усредненная оценка показывает, что уровень кредитного рейтинга BB–/BB+ (RU) является вполне достижимым для значительного количества компаний. Что же касается процентных ставок на российском рынке(как банковских ставок, так и ставок по облигациям), то 2018 год предоставил отечественному бизнесу уникальный исторический пример низких ставок, тогда как в ближайшие годы ставки вновь могут начать расти, учитывая рост внешне-политической напряженности и ухудшение мировой и внутрироссийской конъюнктуры. Таким образом, предприятиям золотодобывающей отрасли в настоящее время, возможно, стоило бы оценить для себя целесообразность выхода на рынок публичного долга по пока еще достаточно привлекательным ставкам. 

>1  Требования для облигаций, выпущенных российскими эмитентами, опубликованы на сайте Московской биржи (www.moex.com/a2588)
>2  www.cbr.ru/statistics/?PrtId=int_rat

Опубликовано в журнале "Золото и технологии" № 4/декабрь 2018 г.